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由于中金公司油价暴跌,仍有必要及时干预美股“断路器”政策。。

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[中金策略|海外]美股“断路器”;油价大跌加大了疫情下“薄弱环节”的风险源:凯文你好,没什么悬念。在油价大幅下跌引发新一轮避险情绪的影响下,美股开盘即下跌逾7%,并引发“断路器”。虽然盘中反弹至不足5%,但收盘仍下跌超过7%。从单日市场表现来看,如果不算2011年5月的突发性暴跌,隔夜标普500指数7.6%的跌幅是2008年12月1日以来最大的单日跌幅,也是2013年初实施现行三级“断路器”规则以来,第一次触发规则的改变。

在10年的早盘交易中,美国债券利率一度跌至约0.33%的历史高点,随后回升至0.56%的收盘价。鉴于市场的最新变化,我们的意见如下:1)首先,在海外疫情持续升级的背景下,油价的波动引发市场进一步跳水。从美股表现来看,与油价关系最密切的能源板块下跌24.8%,原材料板块也下跌12%,其次是金融板块下跌11%,这是表现最差的前三大行业。相反,消费品、医疗保险和信息技术的下降幅度相对较小。在周一油价大幅下跌之前,虽然上周美国股市的日交易量极为波动,但与前一周的大幅下跌相比,目前暂时处于稳定状态,在某种程度上,美国股市正处于一种寻求疫情影响与政策应对之间平衡的状态。

然而,在疫情升级的背景下,油价的大幅下跌无疑给市场增添了许多新的变数,打破了脆弱的平衡。如果粗略估计与指数中油价波动关系最密切的能源和原材料板块的权重,这两个板块直接贡献了约2个百分点的跌幅。虽然中期油价的大幅下跌也将对美国股市整体企业利润率起到积极的推动作用,但短期内同样是风险资产的油价的大幅下跌将导致风向偏好的大幅收缩,这就是为什么美国市场与油价相关性显著增强的同时,VIX指数也会随之上升。2) 然而,更深层次的市场暴跌可能反映出,在当前疫情的影响下,油价波动加大了市场“薄弱环节”的潜在风险。

正如我们在特别报告“美国市场潜在的“薄弱环节”中所讨论的那样,在美国企业的杠杆率已经很高的背景下,当前的流行病可能对一些行业的现金流和收入造成进一步的压力,信用债,特别是高收益债券,可能成为扩大美国市场的“薄弱环节”极端情况下的影响。能源类企业债券在企业债券特别是高收益债券中所占比例相对较高,因此在当前疫情影响下,油价突然下跌无疑增加了这种风险暴露的可能性。根据美银美林债券指数最新数据,美国信用债券总存量为8.9万亿美元(其中投资水平以上7.7万亿美元,高收益率1.3万亿美元)。

能源行业信用债总规模8570亿美元,占9.6%,其中能源高收益债1421亿美元,占全部高收益债的11.4%。进一步细分显示,勘探企业高收益债务规模约550亿美元。其主要影响逻辑为:a)风险偏好的收缩导致高收益债券的下跌和息差的扩大;b)资金的流出甚至资金的强制清算将进一步加剧高收益债券市场的流动性问题;c) 二级市场价格下跌和流动性不足将进一步影响一级市场的发行;d)发行困难将影响到那些财务杠杆、现金流,收入受到明显影响的企业将带来更多的麻烦,甚至违约破产,进一步加大金融市场乃至实体经济的压力。

事实上,近期市场的波动和油价的大幅下跌,导致高收益率息差明显扩大,资金大量流出。截至上周五,高收益债券的息差已升至2016年初以来的新高5.6%,高于2018年底的峰值。EPFR数据显示,157家投资机构管理的高收益债券基金总规模为2788亿美元,近两周净流出95亿美元,创下2018年初以来新高。3) 在又一次大跌之后,市场对情绪、估值和隐含增长的预期如何?隔夜再度大跌后,VIX指数升至2008年金融危机以来的新高;市场再度超卖;12月标普500指数动态估值重回15.4倍,低于15.8倍的长期历史平均水平;股权风险溢价升至5.9%,创2012年以来新高;而当前估值水平和利率水平所隐含的制造业PMI为39(基于我们的股权风险溢价模型),对应于隐含的1200万EPS同比增长率-20%4)展望短期内,我们认为,疫情影响与政策应对之间的“赛跑”仍是影响短期市场走势的关键,但当前油价大幅下跌进一步加大了市场面临的不确定性和风险。

由于市场情绪的损害通常需要一定的时间消化,疫情的发展还很不确定,不排除疫情升级等以下因素再次受到冲击。因此,我们建议继续保持防御性的《海外资产配置3月报告:政策应对与疫情影响的“较量”》,直至疫情蔓延得到有效控制,影响更加明显。值得密切关注的是,航空、酒店、餐饮、度假休闲、商业地产、房地产投资信托等受疫情影响、风险敞口大的行业,可能出现违约甚至破产的“薄弱环节”。相应的高收益债券基金是否会采取赎回限制甚至被迫清盘,也可能是触动市场神经的催化剂。

此外,在这种背景下,政策放松的预期变得更加强烈,比如降息甚至重启资产购买。在可能面临的流动性压力下,政策的及时干预仍然十分必要,有助于稳定市场恐慌情绪,改善金融状况,防止市场暴跌本身带来的进一步风险;同时,它还可以对预防该流行病造成的未来增长风险起到一定的作用。但是,由于当前疫情在影响需求的同时,也会对供给造成较大的干扰,单纯的需求管理刺激政策在应对这一局面中可能发挥的作用相对有限,需要协调更多的政策措施来控制疫情等方面,应对潜在的风险。

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